零、突发的危机
2020年1月17日蛋壳公寓(以下简称为蛋壳）在纽交所正式挂牌，背后的一众VC/PE应该松了口气。此后一周新冠病毒大面积爆发，1月23日武汉封城，形式急转直下。2月初网络上开始出现“蛋壳公寓疑似资金链断裂”的传闻，主要依据有两条，一是员工投诉蛋壳公寓延发工资，而且并未完全兑现年终奖金；二是受新冠病毒影响，蛋壳公寓要求多个城市的房东多承担一个月的免租期，即2月份收不到房租。
房东们与蛋壳协商得不太愉快，而且他们还发现，蛋壳虽然要求房东免租，但是租客们却仍然需要足额向蛋壳缴纳房租，只收不付的姿态激怒了大众情绪。部分房东甚至做出了断水断电、驱赶租客的行为。租客们则全面懵逼，不明白为什么交了房租却无法顺利入住？这次突发事件造成的经营危机，让互联网长租公寓的运营模式成为焦点。
一、平台的模式
在长租公寓这个市场，主流的模式有三种，我们先说蛋壳公寓这一种，权且称为“互联网平台模式”。该模式的典型特征是，由互联网平台收集多个城市分散的个人房源，对户型做装修和改造，然后租给需要合租的人。加粗部分就是这种模式的重要特征：
- 房源分散。房产通常都是个人持有，每一处房源的套数有限。
- 租金较低。针对合租的人群，人均需要承担的月租在2000-4000元左右。
这两项特征很重要，它们决定了很多事情。
我们通过一个例子来理解蛋壳公寓的运营模式。假设他以8000元每月的租金从房东那里拿到一套三居室，租期为3年（通常会约定合同期内含有几个月的空置期，在空置期内蛋壳不必向房东支付房租）。蛋壳花费2-3万元进行装修和改造，将三居室改造为四居室，每个房间以2500元每月进行出租，整套房的月租可达到1万元。蛋壳会要求租客支付一整年的租金，即这套房租满后可获得12万元现金。但是大部分租客无法一次性支付，那么蛋壳就会用租客的信息向借贷公司申请贷款，一次性获得整年的房租，租客则需要每月还贷，这种业务叫做租金贷。这个过程甚至有些租客是不知情的，他们以为自己在按月缴纳房租，实际上他们已经有了一笔一年期的信用贷款。如果租满一年，这种方式的问题不太大，但是如果租客要在一年以内提前停租，那么违约成本就很高，容易产生纠纷，因此蛋壳会把租客续约率当作关键指标来运营，这也是为什么在这类平台上要提前退租特别困难。
在上述例子中，蛋壳已经一次性获得了12万元的租金收益，但是他向房东支付的租金却是月付（长收短付），第一个月只需支出8千元，剩余的11.2万元则沉淀在蛋壳的资金池内。这笔资金目前并未受到监管，没有任何的准备金机制，同时平台需要投入大量资金来获取房源、获取新客，所以平台会有很强的动力去动用资金池，用来投广告、发工资、获取房源。这样的资金链就存在风险，一旦遇到增长瓶颈，经营风险就很高。蛋壳上市一个月就遇到武汉的肺炎大面积爆发，春节后几乎每个大城市的复工率都不高，蛋壳的房源出现很多闲置，因此出现了本文开头的现象。
该模式因为房源分散，运营管理的难度很高，一个管理人员很难管理超过100套以上的公寓，运营成本和服务质量的问题都比较大。
这种模式的核心问题是，在房东和租客之间增加了平台这一层，在资金关系和租赁关系上都降低了透明度。资金池的去向不明，房东与租客之间的法律关系不明。这两个点上的信息不对称造成了很大的寻租空间。同时国内地产行业的租售比极低，行业净利润率低于5%，投资回收期通常都要超过8年。这导致房租的利润率无法支撑一个互联网平台的运营，平台必然寻求其他的现金流。这两方面的因素叠加起来，就会造成这类互联网平台很难完全合规经营。我们来看看蛋壳过去三年的经营数字：
- 2017年：营收6.6亿，亏损2.7亿，租金贷占比91%
- 2018年：营收26.8亿，亏损13.69亿，租金贷占比75%
- 2019年前10个月：营收57亿，亏损28亿，租金贷占比67%
三年的高速增长，背后是越来越大的亏损，租金贷也成为了这种模式运转下去的关键因素。目前蛋壳持有现金1.73亿，总资产76.74亿，总负债76.61亿，资产负债率达到99.8%。距离资不抵债仅一步之遥，祝蛋壳公寓好运。
我想你已经感觉到了这种模式的问题和风险，百度一下你就能看到很多互联网长租公寓暴雷的新闻。苏州乐栈、南京玉恒、杭州德寓、杭州寓鼎家都因资金断裂导致崩盘，背后的原因如出一辙。
二、互联网长租平台的四大空
长租公寓在美国的发展还算健康，不仅规模很大，而且整体比较稳健，典型企业是EQR。国内有很多机构对EQR做了详细的研究，信息非常多，这里不再详细描述，大家可以自行阅读（见文末引用），本文仅提供一些结论。
用国内的长租市场与美国做对比的话，可以看到国内互联网长租平台的四大利空，都是短期内很难解决的问题：
- 中国没有出现中产阶级租房的市场。在少数房价超高的城市（北上广深），可能存在一些中产阶级长期租房的现象，在其他的二三线城市，年收入超过30万人民币的家庭很少有长期租房的。而美国的中产阶级是长租市场中的重要群体。这一点导致国内的长租公寓无法支撑高租金，因此公寓出租的利润率低、续租率低。这必然导致公寓运营公司将房源改造成更多的卧室，同时主观上降低运营成本，客观上降低服务质量。这会导致中产阶级更不愿意租房。
- 融资渠道以VC为主。互联网长租公寓整体还处在创业期，这听起来很带劲，但同时也意味着环境不成熟，体量也不够大，大体量的长期基金不会在这个阶段介入，投资结构上以VC融资为主，这种资本的习性必然追求高速增长、短期回报。这会给创业团队带来很大经营压力，极容易导致轻资产、高杠杆的经营思路，这会造成更高的负债率，不同城市之间的经营情况关联度也很高，即任何一个城市的现金流出现问题的话，都会造成其他城市的经营风险。美国的长租市场因为发展时间长，行业也更成熟，已经完成了不动产的证券化，所以融资渠道多元，很多投资来自产业基金、社保基金、信托。这类资本更重视风险和稳健，没有VC基金这么激进。仍然以EQR为例，在这种资本条件下，它可以通过逐步的收购和置换来获得更多的优质不动产，这些资产每年也会带来不错的收益，弥补了租金收益的不足。
- 负债率高，收益来源少。蛋壳公寓的负债率高达99.8%，过于轻资产运营，距离资不抵债仅有一步之遥。EQR的最高负债率即使在最高的时候（1994年）也不超过60%，2000年之后维持在50%以内。EQR的收入来源则有三种：公寓租金、企业运营收益、资产增值收益。
- 存在政策风险。2019年12月25日住建部等6部委联合发文，要求租金贷的业务占比不得超过三分之一，而租金贷是很多互联网长租平台的核心要素，通常占比都在60%以上，因此2020年一定会持续面临合规性问题，同时去掉租金贷之后，商业模式是否仍然成立仍待验证。
读到这里，你已经对这个模式有了足够的理解。再往下的内容是对比其他模式的优劣，同时探讨国内的长租市场是否还存在值得挖掘的机会。这部分内容目前缺少详细准确的数据支撑，只是一些推测和探讨。
三、其他的模式
我们先来简单看看长租公寓的另外两种模式：
产权方自营模式
这种模式的典型企业是魔方、泊寓。这种模式下，公寓运营方要么自己持有产权，要么房东仅做长期财务投资或者全权委托。当公寓运营方出现资金问题甚至倒闭的情况下，租赁合同仍然有效，产权房和租客的基本利益可以得到保证。这种模式的企业要么采取稳健经营，拿一栋租一栋，稳扎稳打。要么也会采取高杠杆的方法，利用产权融资，或者利用租金贷融资。手握重资产的玩家，可选项也会多一些。
该模式通常都会采取集中房源的策略，一处门店可以提供几十套甚至过百套房源，运营成本相对较低，服务质量相对可控，也更容易扩展租金之外的现金流。以魔方公寓为例，根据公开数据，魔方的租后收入（租金之外的其他服务收入）占比达到10-20%，同时也在拓展2B服务，为企业提供员工宿舍。泊寓则是万科旗下的长租公寓业务。目前魔方和泊寓均未公布具体的运营数据。
包租方代管模式
这种模式的典型企业…..基本没有。它会是更传统的形态，几个包租婆、包租公集中管理一个城中村或者安置房，与房东签订出租协议，包租方负责代管这些公寓，直接与租客打交道。房租由房东和租客自行决定，包租婆每月获得租金的5-10%。该模式下包租方没有高速增长的压力，通常不会借助大量融资来推高杠杆，大都是在一个很小的地区内寻求稳定的现金流和利润，所以运营通常都比较稳健。
四、几个核心问题的探讨
中国会出现中产阶级租房的市场吗？
我个人觉得不会。我国人民对于买房有强烈的执着，这个观念很难扭转。
房地产会证券化吗？
房地产应该不会直接证券化，但是租赁业务可以证券化。
2016年，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出要“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点。”2017年7月，《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》也再次提出要推进“房地产投资信托基金(REITs)试点”。
市场也已经有所行动，2017年8月15日，自如发行成立“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”(简称“自如1号ABS”)，2017年9月29日在上海证券交易所正式挂牌，优先级产品评级为AAA。“自如1号ABS” 期限两年，首期发行规模5亿元，其中优先级资金为4.5亿元，占比90%，发行利率为5.39%，次级资金为0.5亿元，占比10%。2018年3月20日，自如宣布成功设立共计20亿元的“自如2号一期ABS”，优先A档规模为78%，证券评级AAA，优先B档规模7%，证券评级AA+。优先级发行利率6.29% - 6.75%，融资利率比第一期高出一个百分点左右。
目前市场上还未出现CDS（信用违约债券）、CDO（担保债务凭证）这样的衍生产品。租赁业务的证券化会如何传导风险，有没有可能产生与次贷危机类似的系统性问题，这些问题过于复杂，只能请读者自行思考。
政策风险有多高？
在房住不炒的大背景下，房子不仅是市场问题，也是民生问题，而民生问题…是个政治问题。基于风险投资的互联网创业模式在这类领域内需要做出调整和适配。从其他行业来看（出行、外卖），互联网创业力量的涌入会迅速炒热市场，短期可能因为营销费用的投入带来低价甚至免费的服务，长期来则会推高资产和服务的单价。从时间线来看，2018年长租公寓大量兴起、租赁业务开始证券化之后，也的确同时出现了一二线城市的房租上涨，涨幅超过20%，这两者是否存在因果关系尚待验证。
自如ABS的发行模式是储架式，这种模式需要有充足的基础资产来支持储架的规模，说的直白一点就是需要不断抢夺房源。而抢夺房源最有效的方法就是向房东提供更高的租金，《21世纪经济报道》的分析认为，分散式长租公寓租金比房东直租普遍高出30%以上，叠加对房东直租的心理影响，分散式长租公寓规模扩张对房租上涨具有放大效应。如果互联网平台直接推高了租金，那就很容易引发政策管制。这是房地产行业的特殊性造成的，与出行和外卖行业不同，资本在这个领域需要更加克制。
长租的机会在哪里？
面向C端租户提供低质且廉价的合租式公寓不是一个好的创业机会，无法养育出大体量的平台或公司，更适合包租的模式。
而面向企业的2B市场则值得探索。由于国内的地区发展仍不均衡，至少未来几年内，欠发达地区的年轻人仍然会持续的向一二线城市聚拢，外来人员需要迈过的第一道坎就是找个地方住下来，所以包吃包住的用工条款一直是吸引外来劳动力的重要手段，在餐饮、物流、零售等服务行业尤其流行。对于这些企业来说，提供标准化的员工宿舍是重要的工作，但又不是该企业的核心业务，因此非常适合外包给第三方的公寓运营公司。
如果市场中能出现一些集中度更高的公司，提供更高品质、更标准化员工宿舍，可能会受到企业市场的欢迎。企业租户的租期稳定、支付能力强，而且越来越多的企业愿意在员工培养与关怀上花钱，公寓运营公司也许可以在这些环节上提供增值服务，获得多样化的收益。这种业务有助于促进就业，尤其在基础设施尚不完善的新城区和产业园区，这样的公寓有助于完善区域配套。通过提供服务来获得利润，政策方面的风险就会低很多。
引用
青客公寓 IPO：3 年亏损 11 亿，续租率仅 5%，规模扩张几近停滞
节点财经2019年10月16日
投资界2020年1月17日
新浪财经2019年12月25日
国务院办公厅2016年6月3日
新华社2017年7月20日
广发证券2017年7月31日
经济观察报2018年8月24日
蓝鲸财经2018年8月23日
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